日前，私域運營領域領先的產品驅動SaaS解決方案供應商“小鵝通”向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。根據灼識咨詢的報告，以2024年收入計算，公司位居中國交互型私域運營解決方案供應商第一名、私域運營解決方案供應商前三名。股權結構顯示，騰訊持股比例為16.82%，為最大的外部投資方。
經濟導報記者注意到，雖然近年來公司營收高速增長，但小鵝通在內容合規方面仍面臨潛在風險。
對于小鵝通而言，此次IPO亦是對其商業模式、內控能力和增長質量的一次全面體檢。
三年半累計虧損近億元
招股書顯示，小鵝通2022年至2024年營收分別為2.99億元（人民幣，下同）、4.15億元、5.21億元，復合年增長率為32.0%；毛利分別為1.62億元、3億元、3.89億元，復合年增長率為54.9%；期內虧損分別約為3400萬元、3705萬元、1508萬元。
2025年上半年，小鵝通營收為3.06億元，上年同期的營收為2.42億元，同比增長26.4%；毛利為2.31億元，上年同期為1.84億元，同比增長25.5%；期內虧損為582.4萬元，上年同期的期內虧損為773.5萬元，虧損有所減少。三年半公司累計虧損9195.4萬元。
不過，2022年至2024年，小鵝通經調整的凈利分別為-2.73億元、-3147萬元、6631萬元；2025年上半年經調整凈利為5883萬元。
2022年至2024年及2025年上半年，公司前五大供應商采購額占總采購額的比例分別為61.8%、62.6%、64.7%、66.9%，呈逐年上升趨勢，其中最大供應商采購占比始終維持在39.2%至47.6%之間。招股書披露，供應商主要為云計算、軟件服務提供商。
小鵝通方面介紹，公司是一家以產品營銷與用戶服務為核心的技術服務商，創始至今已服務許多客戶。現如今，私域運營正在逐漸成為數字化經營的重要手段，并助推企業的業務升級和組織建設升級。小鵝通作為私域運營的一站式工具，解決產品和服務交付、營銷獲客、用戶運營、組織角色管理、品牌價值輸出等痛點并形成閉環，扎根多個行業與生態，可在企業經營過程中發揮重要作用。
小鵝通成立以來獲得過多次融資，最后一輪融資是在2021年7月，當時估值為50.95億港元。
股權結構顯示，小鵝通創始人、控股股東及最終控制人鮑春健共計控制公司股東大會上全部投票權的44.92%；此外，騰訊持股16.82%，GC RSV-I Holdings（高成投資）持股10.47%，HDMY Holdings（高成投資）持股2.74%，Ximalaya（喜馬拉雅）持股7.01%，Gain Theme（IDG資本）持股3.85%，好未來教育集團持股5.16%。
毛利率一路走高
截至2025年6月30日，小鵝通擁有1838名關鍵客戶。2022年至2024年以及今年上半年，小鵝通每名關鍵客戶的平均收入分別為7.77萬元、10.26萬元、11.16萬元以及12.82萬元；同期，關鍵客戶的收入占比分別為7.1%、19.3%、29.9%以及38.1%。
小鵝通在招股書中稱，與過度依賴人為推廣及轉換的銷售驅動模式不同，小鵝通的業務從根本上是以產品驅動增長，且自帶傳播屬性。同時，小鵝通積極擴展多元變現模型，以獲取額外的收益并增加客單價——小鵝通將版本訂閱費捆綁到與其客戶所耗用云端資源掛鉤的附加服務費中，這種定價結構使其能夠將收入增長與客戶收入增長保持一致。
2022年至2024年以及今年上半年，小鵝通的毛利率分別為54.3%、72.3%、74.8%以及75.5%。
“在國內To B賽道普遍虧損的背景下，小鵝通卻在短短三年內營收接近翻番、毛利率飆到75%左右，這確實令人稱奇。”一位不愿具名的行業人士對經濟導報記者分析說，“小鵝通的絕大部分收入來自SaaS解決方案訂閱費，公司2024年SaaS解決方案的收入達到了5.16億元，占總收入的99%。隨著客戶數量的增加和業務規模的擴大，其固定成本被分攤，邊際成本不斷降低，從而使得毛利率不斷提高，這其實也體現了SaaS模式的規模效應。”
合規問題存憂
需要注意的是，作為技術服務商，小鵝通主要為商戶提供搭建知識店鋪、線上直播教學及知識付費等功能，但是其頻頻因合規問題，被監管處罰和消費者投訴。
早在2023年11月，因未盡平臺資質審核義務，放任平臺內商戶存在網絡交易違法行為，小鵝通被深圳市市場監督管理局處以5萬元罰款。
2024年9月，澎湃新聞調查發現，在小鵝通平臺上有商家售賣打著“神醫”旗號的中醫培訓課程，聲稱“一針治癌”“念數字包治百病”，并誘導學員高價購買課程。多位消費者投訴這些課程存在虛假夸大宣傳、涉嫌無資質行醫，認為小鵝通未盡到審核職責。此外，多位投訴者反映該平臺入駐商家涉嫌虛假、夸大宣傳誘導消費者，認為平臺監管責任不到位，未盡到資質審核義務。
2024年，廣東證監局查處一起通過小鵝通平臺實施的非法證券薦股案。一名吳姓男子借助小鵝通售賣股票分析課程、薦股收取費用，因屬非法經營證券業務被罰款200萬元，并被沒收違法所得約255萬元。這一案例，同樣暴露了平臺對入駐商戶資質和業務合規審核的不足。
“公司高度重視合規管理工作，并加強了對平臺商家的資質審核與日常監管，及時發現與處理相關違規行為。”小鵝通表示。
有受訪人士認為，隨著監管趨嚴，私域直播、知識付費等高風險場景的合規成本將顯著上升。此番小鵝通遞表體現了私域SaaS賽道的高成長性，但其財務健康度、生態依賴性及合規風險等仍是懸頂之劍。若上述問題未妥善解決，其港股IPO之路恐面臨較大挑戰。
（大眾新聞·經濟導報記者 杜海）
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