面對消費分化與存量競爭加劇，曾憑借品牌優(yōu)勢與市場策略在激烈競爭中脫穎而出的山西汾酒（600809.SH），發(fā)展似乎陷入瓶頸，業(yè)績增速創(chuàng)下近十年新低。
這一增速的下滑不禁讓人對山西汾酒的未來發(fā)展產(chǎn)生了擔(dān)憂，尤其是高達132億的存貨成為了懸在山西汾酒頭上的一把“達摩克利斯之劍”。
業(yè)績增速創(chuàng)十年新低
作為我國清香型白酒的典型代表，山西汾酒主營汾酒、竹葉青酒及杏花村酒的生產(chǎn)與銷售。
山西汾酒2025年半年報顯示，2025年上半年，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入239.64億元、歸母凈利潤85.05億元，同比分別增長5.35%和1.13%。第二季度數(shù)據(jù)顯示，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入74.41億元，同比增長0.45%；歸母凈利潤18.57億元，同比下降13.50%。
盡管仍在穩(wěn)健增長，但相比去年同期兩位數(shù)的增長已明顯放緩。無論是營收還是凈利潤增速，均創(chuàng)下自2016年以來半年度業(yè)績的最低水平。
實際上，山西汾酒業(yè)績增速下滑的趨勢，前幾年就已陸續(xù)顯現(xiàn)。
經(jīng)濟導(dǎo)報記者查閱山西汾酒多份年報發(fā)現(xiàn)，2021 年，該公司營業(yè)收入距離200億元規(guī)模僅差0.3億元，當年營業(yè)收入、歸母凈利潤增速分別達42.75% 和 72.56%。從2022年開始，兩項指標逐年放緩，2022年，其營業(yè)收入、歸母凈利潤增速分別是31.26%和52.36%，2023年，其營業(yè)收入、歸母凈利潤增速分別是21.80%和28.93%，直至今年上半年跌至個位數(shù)增長。
經(jīng)營壓力的另一重要體現(xiàn)是經(jīng)營活動現(xiàn)金流的顯著下滑。報告期內(nèi)，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為59.80億元，同比下滑24.59%。通常情況下，該指標應(yīng)與營收增長保持同向變動，上半年，山西汾酒呈現(xiàn)的“營收微增、現(xiàn)金流大降”的局面引發(fā)市場關(guān)注。
中報顯示，今年上半年，山西汾酒實現(xiàn)中高價酒類銷售額139.95億元，占總營收超過七成。其中，青花汾酒系列產(chǎn)品收入占比達45%以上，銷售收入超85億元。由于竹葉青產(chǎn)品銷量下滑，“其他酒類”收入4.84億元，同比下降10.55%。
在市場布局上，上半年，汾酒依然堅持聚焦大基地、華東、華南三大市場的策略不動搖，實現(xiàn)了省內(nèi)省外的雙增長。半年報顯示，其省內(nèi)、省外收入分別為87.32億元、151.43億元，同比分別增長4.04%和6.15%。相比去年同期11.36%和25.68%的增速已疲態(tài)盡顯。
需要注意的是，2025年6月末，該公司合同負債（預(yù)收貨款）為59.83億元，較期初減少26.89億元，同比下降31.01%。合同負債常被視為未來收入的“蓄水池”，其顯著下降可能源于該公司主動實施“控量保價”以穩(wěn)定市場價格，亦可能反映出經(jīng)銷商對后續(xù)市場動銷信心不足，打款意愿減弱。
132億元的存貨
從存貨的構(gòu)成來看，山西汾酒的存貨壓力不容小覷。
公開數(shù)據(jù)顯示，2023年，山西汾酒庫存商品占存貨比例為44%。這意味著山西汾酒的存貨中，成品酒的占比較高，而成品酒的積壓無疑會給該公司帶來更大的銷售和資金周轉(zhuǎn)壓力。
截至2025年上半年末，山西汾酒的存貨數(shù)額依然高達131.98億元，這一數(shù)字相較于2022年末的96.50億元，增長幅度明顯。
存貨壓力的增大，也反映在了山西汾酒的渠道管理上。2025年上半年，該公司經(jīng)銷商數(shù)量較期初凈減少超500戶。這一變化與2024年形成鮮明對比：彼時其全年新增經(jīng)銷商613戶，為A股19家上市酒企中新增數(shù)量最多，展現(xiàn)出強勁的擴張態(tài)勢。
在業(yè)內(nèi)人士看來，經(jīng)銷商數(shù)量減少一方面可能是因為市場競爭激烈，經(jīng)銷商的利潤空間受到壓縮，從而選擇退出；另一方面，也可能是因為山西汾酒的存貨壓力過大，導(dǎo)致經(jīng)銷商對未來的市場前景缺乏信心。
為了應(yīng)對行業(yè)存量競爭加劇及政策環(huán)境壓力，山西汾酒也加大了市場端投入力度。中報顯示，2025年上半年，該公司銷售費用為23.82億元，較去年同期的20.00億元增長19.10%。其中，廣告及業(yè)務(wù)宣傳費為15.40億元，同比增長17.33%。
此外，山西汾酒投資建設(shè)了汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目（一期），預(yù)算投資額合計約91.02億元。這一項目的實施雖然在一定程度上可以提升原酒產(chǎn)能和儲能，但也可能會帶來新的問題，如果未來市場需求無法跟上產(chǎn)能的擴張，那么山西汾酒的存貨壓力將會進一步增大。
開源證券研報認為，過去幾年，山西汾酒凈利率大幅提升，未來面對市場需求的下降，凈利率預(yù)計提升幅度放緩或者有小幅度下降。因此，已謹慎下調(diào)對其2025年至2027年的盈利預(yù)測，預(yù)計業(yè)績增速分別為0.3%、6.9%和9.8%。
經(jīng)濟導(dǎo)報記者注意到，山西汾酒銷售費用中，倉儲費用同比增長46.33%至1.09億元，倉儲費用增速遠高于存貨增速，是否存在低估存貨的情況？上半年業(yè)務(wù)招待費出現(xiàn)明顯下降，其他費用出現(xiàn)顯著增長，這種變化意味著什么？就上述疑問，經(jīng)濟導(dǎo)報向山西汾酒方面發(fā)去了采訪函，但截至發(fā)稿未收到任何回復(fù)。
（大眾新聞·經(jīng)濟導(dǎo)報記者 劉勇）
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